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来源：永安研究

行情回顾

图1：双焦期货上半年价格走势

数据来源：永安期货、万得、钢联、彭博、路透、CCTD、汾渭能源

纵观24年上半年主导煤焦价格运行的主要逻辑或事件有以下5个阶段：

第一阶段，因为废钢添加占比较高，铁水在年前复产速率受到压制，需求不及预期叠加煤矿在年初季节性复产使得煤价下跌。第二阶段，山西省开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治（后简称“三超”），主产区煤矿主动减产。第三阶段，春节后成材需求旺季不旺，35和47号文对于基建的影响逐步体现，市场下调全年黑色需求水平，铁水逆季节性减产，黑色交易负反馈逻辑价格被打至年内低位。第四阶段，需求逐步恢复，钢厂随之复产，由于前期下游原料库存较低，因此在产量见低反弹后有一波较强的补库动作，带动价格大幅反弹。第五阶段，铁水需求到达高位后企稳，山西焦煤产量在山西省稳产稳供、提质增效的号召下开始缓慢恢复，与此蒙煤通关创下新高，供应端的环比增量扭转了焦煤紧平衡的格局，煤价再度承压下行。

煤矿的减产和复产

山西地区煤矿的减产和复产在很大程度上影响了今年的双焦走势。去年山西省煤炭产量13.57亿吨大幅超过了其核定产能的12.1亿吨，因此在去年安全事件频发以后，山西省在2月发布了三超文件，此后山西主要大矿都出现了不同程度的主动减产。1-5月山西省原煤产量4.74亿吨，较去年同期的5.57亿吨少了8000多万吨，同比降幅达到14.86%。

由于山西省GDP在一季度表现不佳，二季度省政府和能源局多次召开会议，号召全省煤炭企业稳产稳供，在安全生产的前提下，提质增效，增加煤炭产量，尽快实现达产达效。此后，大型煤企都有小幅提产动作，但是供应虽然环比有所增长，同比仍偏低。其主要原因在于，煤炭保供的优先级下降以后，安全生产成为了煤矿的第一要务。对于国有矿来说，其一直按照既定产能逐月完成生产目标，在过去几年中基本维持110%的开工率生产，阶段性会因为一些矿井自身的特殊情况进行停产、减产或检修。因此稳产稳供只能使其在一季度减产的基础上恢复至相对较高的开工率，但并不能超产。对民营矿来说，因为安监口子的收紧以及对于超产行为的法制化约束，其不再具备像往年一样的超产动力和空间。因此稳产稳供后山西地区的复产只是对一季度超额减产的纠正，并不能使其产量超越去年水平。

表1：山西重点企业煤炭产量（万吨）

近期的高频数据显示，在经过一段时间的复产以后，样本企业产量已逐步见顶，虽然环比有所修复，但是同比仍维持减量，预计下半年在没有额外驱动的情况下，产量将维持当前水平高位震荡。根据我们测算，今年主产区焦煤产量预计同比下降3-5%左右，影响精煤供应量约1500到2500万吨，其中大部分减量已于一季度兑现，下半年表现预计与去年同期持平。

进口煤增幅较大

蒙煤在今年较高的通关量基本符合年初市场的普遍预期。上半年甘其毛都口岸日均通关量超过了1000车，三口岸日均通关量接近1900车。1-5月蒙古焦煤进口同比 30.5%，预计年度进口量能达到6300万吨，同比增加900万吨。蒙煤的增量在很大程度上填补了山西减产的空缺，而且缓解了主焦短缺的结构性矛盾。随着中蒙之间交通基建的逐步完善，以及蒙古国矿产资源的进一步开发，蒙煤预计仍有增量空间。

图2：甘其毛都周度通关车数

除蒙古以外，其他地区的焦煤进口量也略超预期。虽然从发运量上来看，全球海漂煤1-6月累计发运量负增长，主要出口国澳洲和俄罗斯少发近1500万吨，但是往国内的量不减反增，1-5月，除蒙古外其他国家的焦煤进口同比增量约440万吨，算上蒙煤的560万吨，前五个月的焦煤进口增量达到了1000万吨。往国内发货表现强于整体发货从一个侧面反映出海外煤焦需求在上半年表现较为疲软的问题。

表2：1-6月份俄美加煤炭发运（万吨）

我们认为，在国内高炉需求见顶回落，叠加蒙煤快速增长的周期中，国内碳元素的供应相对宽松；而海外主流焦煤出口国供给增量较为有限，需求却依旧有着强劲的增长势头，海漂焦煤相对紧缺。全球供需格局呈现国内较国外区域性宽松的结构，这将导致国内煤焦的价格表现会弱于海外，内外价差在中长周期下维持倒挂。从澳洲焦煤进口利润近两年的走势也可以验证这一逻辑的合理性。

图3：澳洲焦煤进口利润

由于上半年外煤价格的疲软，导致在国内本身价格表现不甚强势的情况下，海外往国内物流窗口仍有间歇性的打开，从而使得进口煤在原本紧平衡的格局下给国内焦煤形成了边际供给端的压力，驱动国内煤价偏弱运行。就平衡表角度而言，排除上半年海外煤进口的这部分增量，碳元素的供需将大幅改善。因此，我们认为，在市场对国内产量，蒙煤进口量和国内铁水需求下半年表现的预期都相对一致的情况下，唯有海漂煤进口能成为最有可能影响国内基本面边际的超预期变量。但是海漂煤对于国内焦煤价格的影响需要经过“海漂供需改善——>海漂价格持续上涨——>内外价格倒挂加深——>国内海漂进口减量——>国内基本面再度转紧——>国内价格上涨”这段较长的逻辑传导链，因而其对于国内价格的影响不会立竿见影，市场也会有充分的时间去跟踪和评估。

双碳政策

5月29日，国务院印发了《2024-2025年节能降碳行动方案》的通知，其对黑色产业的影响主要有三点：

1、加强钢铁产能产量调控（产量平控）

2、推进废钢循环利用（支持发展短流程炼钢）

3、加快钢铁行业节能降碳改造（节能减排，降低煤耗）

首先就产量平控来看，按照统计局口径，1-5月全国铁水产量同比少1360万吨，其中仅有广西、湖北、天津、黑龙江、福建、贵州6个省同比增量超过15万吨，1-5月全国粗钢产量同比少600万吨，其中广西、福建、广东3省增量超过100万吨，内蒙、江西、黑龙江、贵州4省超过20万吨左右。就绝对量而言，铁水和粗钢均处于同比负增长状态，当下产量平控的压力不大。但是当前的减量主要是基于钢厂在一季度的大幅减产，二季度以后铁水和粗钢产量都有明显的回升，如果按照回升以后的生铁粗钢产量水平线性外推至年底，则今年全国生铁产量将达到8.87亿吨，同比增长1579万吨，粗钢产量将达到10.94亿吨，招标股份：子公司卫星数据业务涉及无人机应用服务领域同比增加7490万吨。因而产量平控的压力会随着当前钢厂的高位开工随着时间的推移逐步增加。

表3：分省份粗钢生铁产量预估（万吨）

按照推演后的年度总产量来看，压力较大的省份为：河北、两广、江苏、福建和山东。另一方面，从推进废钢循环利用的角度来分析，我们还参考了各省铁水粗钢比例的变化，虽然大多数情况下一个地区的碳排放水平与其粗钢产量成正向关系，但是铁水粗钢比例的缩减意味着该地区吨钢综合能耗的降低。

表4：1-5月份分省份铁水/粗钢比

从各省份1-5月的数据来看，相较去年，福建、两广、江苏的铁水粗钢比下降明显，与之相对的，河北，天津、两湖、川渝地区不降反增。结合当前各地区铁水产量来看，后期平控炒作应主要关注京津冀和华东地区。值得注意的是，粗钢同比增速较高的福建、两广的铁水废钢比降幅都超过了5%，如果按照降碳行动减高炉增电炉的路径来看，东南沿海地区未来在全国钢铁行业中的重要性将有所上升。

当下基本面矛盾

图4：碳元素库存（万吨）

虽然双焦的总体库存依然处于较低水平，但是结合钢材中所含的碳元素总和来看，从5月中旬以来，碳元素的淡季去库速率不甚理想，在缓慢累库的过程中，整体价格承压下行。下游需求方面，高炉钢厂因为淡季成材价格承压利润环比收缩，维持微利生产，增产驱动不足，但是在没有大幅亏损前也较难看到集中减产的动作，铁水产量在短期内上下两难，预计维持在235-240万吨/天的区间震荡。铁水的替代品废钢近期到货和库存都有所下滑，使得废钢价格在2400-2500元/吨区间得到一定支撑，进而通过较低的铁废价差对铁水炉料价格进行托底。

图5：铁废价差

在对供应端产量和蒙煤进口量的预期较为稳定的前提下，基本面带来的矛盾仍在于下游需求表现。目前我们对于全年的粗钢需求仍保持谨慎乐观，得益于直接和间接出口的强劲表现，内需地产和基建端的缩量很大程度上被对冲了。对于今年市场普遍关注的地方化债导致的基建用钢需求的不及预期，我们对于下半年的资金到位情况和项目投放仍保有一定预期。综合来看我们认为悲观情况下，全年需求会维持在-1.5至-1.3%之间。

表5：钢材需求预测

结合废钢用量来估算，我们认为按照钢联247家高炉铁水产量的口径来测算，全年日均铁水约为235万吨，剩余日均铁水产量大概在237-238万吨的水平。另外焦炭直接出口需求方面，我们对今年总量保持乐观，其逻辑与钢材较好的直接出口需求类似，即国内较低的原料和资金成本使得产成品价格在国际上有较强的竞争力，从而挤占海外市场。综合来看，因为铁水需求预期的下调，焦煤整体用量可能减少1100-2300万吨，国内供应减量1000-2000万吨，蒙煤进口增量1000万吨左右，后者能弥补前者大部分空缺。排除其他地区进口增量的前提下，焦煤能基本维持紧平衡，但是如果海漂超量进口冲击国内市场，则焦煤将面临小幅过剩。

表6：焦煤平衡表（万吨）

放眼全球

随着国内黑色需求的见顶，我们认为焦煤定价的中心将逐步从国内转向海外。今年受国内需求的拖累，全球生铁和粗钢产量在上半年表现不尽如人意，但是刨除国内部分再看，其他地区仍然保持着一定的增长率。长此以往，国内黑色占全球的份额将在未来几年逐步下滑，此消彼长，其他新兴国家和地区日益增长的钢材需求将取而代之。

图6：全球生铁产量（千吨）

图7：全球除中国生铁产量（千吨）

其中作为世界第一人口大国的印度的钢铁行业增长尤为引人关注。印度2023年粗钢和生铁产量分别为1.4亿吨和8570万吨，同比增速维持在12.28%和7.33%的高位。然而根据印度官方统计，其焦原煤年产量仅有5000-6000万吨，其中可洗选煤仅有1000多万吨，再乘以不到40%的洗出率，其自产可用精煤只能占到用量的十分之一不到，90%以上的焦煤必须依赖进口。据统计，印度每年需要进口焦煤约6000万吨，并且随着下游需求的增长，这一数值也在以每年600~700万吨的速度在增长。虽然因为基数差距较大的，印度的增量一时间无法弥补国内的减量，使得全球黑色价格因为国内需求的高位回落而承压，但是将时间轴拉长来看，在国内需求逐步见底企稳后，

随着以印度为代表的海外新兴市场需求的崛起，最终全球粗钢需求将摆脱国内的下行引力，重回自然增长区间。届时，在供应端增长点较为有限（目前来看仅有蒙古）的情况下，煤焦全球供需将重回紧平衡状态对煤价形成新的向上驱动。