民生证券：电解铝氧化铝盈利提升一体化布局优势显现予中国宏桥推荐评级

民生证券发布研究报告称，维持中国宏桥（01378）“推荐”评级。该行指出铝价上行以及成本让利明显提升中国宏桥业绩弹性，绿色能源转型助力长远发展。预计公司2024-2026年将实现归母净利177.96亿元、200.65亿元和219.85亿元，对应现价的PE分别为5、4和4倍。

中国宏桥2024年半年业绩实现高增长。2024H1公司实现营收735.9亿元，同比 12%；实现净利润100.1亿元，同比 236.7%，高于6月份公司发布的净利润预告（95.1亿元）。2024H1归母净利91.5亿元，同比 272.7%。

民生证券列出了中国宏桥的未来发展看点。其一，中国宏桥铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。其二，原料端让利明显，公司业绩弹性较大。其三，公司部分电解铝产能转移云南，有助于公司长远发展。其四，公司参股几内亚铁矿石项目，横向拓展铁矿石资源。

民生证券主要观点如下：

电解铝、氧化铝价格走强，公司盈利显著提升

1）量：2024H1公司电解铝产量322.1万吨，同比5.3%。公司云南电解铝产能（148.8万吨）枯水期限产比例仅7%，2024年3月份云南产能逐步复产，截止6月底云南产能基本复产完毕，测算Q2公司云南电解铝产量36.4万吨。山东电解铝产能（497.1万吨）预计满产运行，测算Q2公司山东电解铝产量124.3万吨。氧化铝方面，公司2024H1氧化铝销量550.7万吨，同比 2.4%。

2）价&利：24Q2市场铝价环比 1490元/吨，氧化铝环比 258元/吨，预焙阳极环比 37元/吨，动力煤价格环比-53元/吨，云南地区由于Q2逐步进入丰水期，测算Q2云南电费环比小幅下滑。公司山东电解铝电力主要来自于自备电，成本受动力煤市场价影响较大。我们测算山东地区电解铝Q2税前利润为2782元/吨（不包含上游氧化铝利润）。随着氧化铝价格走高，国内外氧化铝板块盈利能力增强，根据SMM数据，Q2氧化铝平均单吨利润达到875元/吨。

3）中期分红：24H1中期股息每股0.59港元/股（23H1：0.34港元/股），总共分红约55.9亿港元，分红比例约为56%。

未来看点

1）产业链一体化布局完善。公司电解铝合规产能645.9万吨，其中山东产能497.1万吨，云南产能148.8万吨；氧化铝产能1950万吨，其中国内产能1750万吨，印尼产能200万吨；公司联营的几内亚铝土矿项目产能5000万吨，公司持股22.5%，折算权益产能1125万吨。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。

2）动力煤价格走弱，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于自备，民生证券：电解铝氧化铝盈利提升一体化布局优势显现予中国宏桥推荐评级成本受动力煤市场价影响较大。动力煤价格下行，2024年6月底，5500大卡动力煤价跌至850元/吨附近。2023年以来，预焙阳极价格走弱。原料端让利明显，公司业绩弹性较大。

3）部分电解铝产能转移云南，绿电助力长远发展。2019年，公司开始将电解铝产能向云南转移，云南宏泰新材料正逐步投产。云南电源以水电为主，双碳背景下，绿色铝溢价提升，有助于公司长远发展。

4）参股几内亚铁矿石项目，横向拓展铁矿石资源。公司子公司魏桥铝电及WinningLogistics各自持有WCH的50%股权，而WCH间接拥有几内亚西芒杜铁矿石项目中铁矿山1号区块及2号区块开发和生产铁矿石的权益，未来魏桥铝电有望享有相应的铁矿石投资回报。